Le double mandat de la Réserve fédérale (Fed) a détourné l'attention vers le marché du travail qui semble s'essouffler, attisant les craintes d'un ralentissement plus marqué de l'économie américaine et déclenchant une vente massive d'actifs à risque à l'échelle mondiale. L'action politique de la Fed en faveur du taux neutre, les marchés réévaluant des réductions plus importantes lors des dernières réunions du FOMC cette année. Les portefeuilles devraient être bien diversifiés entre les actions et les titres à revenu fixe, et rester correctement équilibrés entre les actions américaines et mondiales.

L'orientation élargie du Comité fédéral de l'Open Market (FOMC) la semaine dernière sur le marché du travail a mis en lumière une série de données sur le marché du travail publiées la semaine dernière. Dans l'ensemble, les signaux provenant des données disponibles indiquent un marché du travail qui s'essouffle assez rapidement, ce qui renforce les arguments en faveur d'une réduction tant attendue de la politique monétaire par la banque centrale lors de sa réunion du mois prochain, les 17 et 18 septembre. Cela survient alors que les marchés ont réévalué des réductions plus importantes des taux directeurs lors des réunions suivantes après la conclusion de la réunion du FOMC la semaine dernière. Ces derniers jours, nous avons assisté à des mouvements importants parmi les principaux indices, les prochains mois s'avérant probablement volatils alors que les marchés réévaluent les données entrantes pour obtenir des indications sur le calendrier et l'ampleur des réductions des taux directeurs.

Alors que la Fed a maintenu ses taux stables la semaine dernière comme prévu, le Comité a notamment déclaré qu'il se concentrait à la fois sur son mandat maximal en matière d'emploi et de stabilité des prix, ce qui s'écarte des déclarations précédentes qui se concentraient principalement sur les risques d'inflation. Il y a eu quelques ajustements dans la description du marché du travail, dans lesquels le Comité a noté que les créations d'emplois se sont modérées et que le taux de chômage a augmenté récemment, mais reste faible. Le président Jerome Powell a également souligné l'ampleur de la désinflation récente, qui permet à la Fed d'être légèrement moins concentrée sur l'inflation et plus attentive aux risques liés à la croissance et au marché du travail. Les données à venir concernant le marché du travail seront essentielles pour orienter la fonction de réaction de la Fed dans les mois à venir.

En ce qui concerne les données, le rapport sur l’emploi de juillet s’est révélé très décevant. En prenant du recul, le taux de chômage a été utile en fournissant des signaux sur la proximité d’une récession. Ainsi, la hausse de 0,2 % du taux de chômage en juillet à 4,3 % a déclenché la règle de Sahm1, qui stipule que l'économie entre/est sur le point d'entrer en récession lorsqu'une moyenne mobile sur trois mois du taux de chômage a augmenté d'au moins 0,5 %. au-dessus de la moyenne minimale sur 3 mois observée au cours des 12 mois précédents ( pièce 1 ). Alors que nous nous attendions à une hausse modeste du taux de chômage et considérions le marché du travail comme équilibré, un regard sur l’histoire démontre la possibilité qu’une fois que le taux de chômage commence à augmenter, il puisse le faire rapidement si le cycle économique se détériore.

Dans le même temps, la masse salariale non agricole (NFP) a augmenté de 114 000, ce qui constitue le chiffre le plus lent depuis plus de trois ans, avec des signes assez généralisés d'affaiblissement dans l'ensemble de l'économie, quelques secteurs de services ayant signalé une baisse de la masse salariale au cours du mois. Les autres données sur l'emploi la semaine dernière ont été dans le même sens alors que les pressions sur les coûts de main-d'œuvre se sont atténuées au dernier trimestre par rapport au début de l'année, lorsque l'indice du coût de l'emploi (ECI) et les coûts unitaires de main-d'œuvre (CSU) ont montré une certaine vigueur. Au-delà des données sur le marché du travail, l’indice des directeurs d’achats manufacturiers (PMI) et les enquêtes ISM ont souligné un ralentissement du secteur. Le résultat est que l’indice PMI manufacturier reste confortablement au-dessus de son plus bas cycle.

Cependant, il est important de reconnaître que les nouvelles ne sont pas entièrement mauvaises sur le front du travail. La population active a augmenté de 420 000, confirmant que l'économie continue d'ajouter des travailleurs malgré un ralentissement de sa dynamique. Autre nouvelle encourageante, la productivité américaine a rebondi au 2T24, en hausse de 2,7 % sur un an.

Plus récemment, la faiblesse des données sur le marché du travail a été considérée comme positive, dans la mesure où les pressions inflationnistes pourraient diminuer via le canal des salaires. Toutefois, étant donné que les salaires contribuent moins aux perspectives d’inflation, les nouvelles négatives sur le marché du travail pourraient être interprétées comme de mauvaises nouvelles pour l’économie et augmenter la perspective d’un retard de la Fed en matière d’assouplissement des taux directeurs.

À moins que nous obtenions des données économiques nettement solides, la série de données décevantes à première vue pourrait accélérer le cycle d’assouplissement de la politique monétaire. Il n’est pas surprenant que les marchés intègrent désormais une réduction de 50 points de base (pdb) en septembre. En réponse à la récente faiblesse des données économiques, la Fed devrait accélérer dès le début son assouplissement de sa politique, avec de nouvelles réductions de 50 points de base en novembre et décembre, afin d'atteindre un taux d'intérêt neutre et de maintenir un certain degré de flexibilité.

Au cours des trois derniers jours de bourse, TOPIX a chuté de 20,3 %. Plus particulièrement, la baisse de 12 % du 5 août a été la deuxième plus importante jamais enregistrée, après celle du lundi noir du 20 octobre 1987. Au moment de la rédaction de cet article, l'USD/JPY a chuté de près de 9,1 % depuis le 11 juillet, date à laquelle le Les États-Unis ont publié le faible chiffre de l'indice des prix à la consommation (IPC) de juin. Les opérations de portage, qui ont sans doute été une priorité, ont tendance à se dénouer lorsque nous assistons 1) à un rétrécissement du différentiel de taux d'intérêt et/ou 2) à une augmentation de la volatilité des devises.

Le graphique 2 illustre l'impact de la réduction des écarts de taux d'intérêt : lorsque l'écart de taux d'intérêt se rétrécit, la ligne grise pointe vers le bas, ce qui suggère que la différence entre le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans et celui des obligations d'État japonaises à 10 ans se rétrécit, conduisant ainsi à un yen japonais plus fort. (Ligne bleue).

Les positions courtes sur le yen japonais (JPY) ont culminé pour les hedge funds lorsque l'USD/JPY a atteint 150 (vers mars de cette année), mais pour l'argent réel lorsque l'USD/JPY a atteint 160 (vers juin). En juin, les positions courtes sur le JPY de l'IMM (marché monétaire international) ont bondi, c'est-à-dire une augmentation des ventes de JPY en raison de l'activation du carry trade du JPY, qui s'est poursuivi dans un contexte où l'USD/JPY pourrait viser 165 JPY alors que l'écart de taux d'intérêt continuait de se creuser.

Le tournant a été la publication de l'IPC américain de juin le 11 juillet, qui a renforcé la conviction de la Fed quant aux attentes de réduction des taux. Depuis lors, avec la réduction des écarts de taux d'intérêt entre les États-Unis et le Japon, les positions courtes sur le JPY ont continué à se dénouer, affectant l'ensemble des opérations de portage à l'échelle mondiale. Depuis lors, les positions courtes sur le JPY ont diminué, ce qui a contribué à une nouvelle appréciation du JPY.

Parallèlement, le graphique 3 illustre l'impact d'une augmentation de la volatilité des changes : la volatilité implicite USD/JPY (ligne grise) a augmenté en raison des incertitudes géopolitiques persistantes tandis que les investisseurs sont devenus averses au risque. La volatilité implicite du taux de change sur un mois a atteint 15,6 %, bien supérieure à la moyenne annuelle de 8,9 % et à la moyenne sur 10 ans de 8,6 %. Alors que le marché continue de digérer les nouvelles données économiques américaines, le resserrement du portage pourrait se poursuivre tandis que l'USD/JPY continuera probablement d'être dicté par les perspectives de la politique monétaire américaine. Nous restons également prudents quant à la volatilité en raison de l'incertitude entourant les événements politiques au Japon et aux États-Unis.

Cela dit, les améliorations de la gouvernance d'entreprise au Japon restent un facteur clé soutenant les arguments d'investissement à long terme pour les actions japonaises. En outre, les entreprises pourraient se défaire de leurs participations croisées en actions pour libérer du capital et procéder à davantage de rachats d’actions. Dans le même temps, la poursuite de l’amélioration de l’environnement macroéconomique, que nous prévoyons au deuxième semestre 2024, sera un catalyseur clé des gains soutenus du cours des actions japonaises. Dans le même temps, un JPY plus fort pourrait attirer les investisseurs internationaux qui ont été découragés par la faiblesse du JPY compte tenu des coûts de couverture.

Le scénario de référence concernant la croissance américaine reste caractérisé par un ralentissement plutôt que par une récession. Les investisseurs doivent rester attentifs aux nouvelles données sur le marché du travail américain et s’assurer que les portefeuilles sont bien diversifiés pour faire face à la possibilité d’un ralentissement plus important. Il y a quelques implications en matière d'investissement. Premièrement, les investisseurs ont la possibilité d’acquérir des actions présentant de meilleures valorisations dans un marché qui a tendance à surextrapoler la faiblesse de l’économie, en particulier dans le cas où les données s’améliorent. En particulier, l’accent mis sur la qualité des actifs risqués tels que les actions devrait être une priorité pour les investisseurs. Deuxièmement, dans l’éventualité d’une contraction plus forte de la croissance accompagnée de réductions plus importantes des taux directeurs de la part de la Fed, les investisseurs pourraient étendre la durée et se tourner vers des obligations de haute qualité qui pourraient fournir des rendements stables à long terme. Troisièmement, l’assouplissement imminent de la politique monétaire de la Fed pourrait impliquer un affaiblissement du dollar américain, ce qui impliquerait un rendement plus élevé des actions non américaines. Ainsi, les portefeuilles des investisseurs doivent être répartis entre les actions américaines et mondiales.

La Réserve fédérale est peut-être un peu en retard dans la réduction des taux d'intérêt, mais elle n'est pas encore en retard dans la prévention d'une récession aux États-Unis.

Malgré toutes les fluctuations financières sauvages et les échanges furieux de la semaine dernière, les marchés n’ont pas encore intégré une politique monétaire de la Fed qui stimulerait activement l’économie à un moment quelconque au cours du prochain cycle de deux ans.

Même si cela pourrait mettre en évidence les inquiétudes persistantes des investisseurs concernant une inflation persistante, cela reflète plus probablement leurs doutes quant à la réalité d'une profonde récession.

Et ce que cela indique le plus clairement, c’est que la Fed n’a qu’à lever le pied du frein pour poursuivre sa politique expansionniste.

Les marchés ont été clairement effrayés par la hausse étonnamment forte du taux de chômage aux États-Unis le mois dernier – et encore aggravés par la débâcle des actions des grandes sociétés technologiques. Face à l’augmentation de la volatilité, les marchés se sont empressés d’anticiper une série de fortes baisses de taux de la Fed au cours des mois à venir.

Il y a à peine un mois, les prix à terme indiquaient qu'à peine deux baisses d'un quart de point étaient attendues pour le reste de l'année, mais ils affichent désormais des attentes de deux fois plus élevées, soit environ 115 points de base au dernier décompte de mardi.

Parmi une série de prévisions révisées à la hâte, la banque d'investissement américaine JPMorgan prévoit désormais que nous assisterons à deux réductions d'un demi-point en septembre et en novembre, suivies d'une réduction d'un quart de point en décembre.

Ce n’est pas la première fois, cela peut sembler un peu trop caféiné. Et cela reflète certainement la volatilité du marché présente en ce moment en ce mois d’août épargné par les vacances.

Mais ce qui s’est passé plus loin dans la courbe est peut-être plus révélateur de ce que les investisseurs s’attendent au cours du cycle d’assouplissement complet à venir.

Il ne fait aucun doute que la Fed commencera à réduire ses taux le mois prochain : son message à ce sujet était très clair lors de la réunion de la semaine dernière. Mais l’endroit où s’arrête la coupe est moins évident.

En regardant les prix des contrats à terme et du marché monétaire lundi, le taux dit terminal au cours des 18 prochains mois n'est jamais descendu en dessous de 2,85%, même pendant la partie la plus extrême des turbulences de la journée.

C'est bien en dessous du taux moyen actuel de 5,38 %.

Mais il reste au-dessus du niveau où les décideurs de la Fed considèrent le taux « neutre » à long terme – largement considéré comme leur approximation du légendaire taux « R* » qui ne stimule ni ne freine l’activité économique. Ce taux médian à long terme est actuellement de 2,8 %, après avoir été augmenté de 30 points de base par les responsables de la Fed cette année.

Ainsi, si les marchés monétaires anxieux ne pensent pas que la Fed sera obligée de descendre en dessous de ce chiffre, alors le ralentissement à venir ne peut pas être si grave - malgré toutes les tensions de ces derniers jours.

À tout le moins, cela suggère que les marchés restent équivoques quant à la récession et pensent que la suppression des « restrictions » politiques pourrait suffire à elle seule à maintenir le cap.

Une autre façon de voir les choses est de considérer le taux directeur « réel » de la Fed, ajusté à l'inflation, qui est actuellement de 2,5 %. C'est le niveau le plus élevé depuis 17 ans. Il augmente régulièrement depuis avril 2023, à mesure que la désinflation s’installe.

Si le cycle complet d'assouplissement de la Fed s'avérait atteindre les 250 points de base suggérés par les marchés cette semaine - et que l'inflation des prix à la consommation devait rester aussi élevée que 3 % pendant cette période - alors le taux directeur réel reviendrait simplement à zéro, à son plus bas niveau.

Gardez à l’esprit que le taux directeur réel moyen au cours des 15 dernières années était de -1,4 %, donc un retour à zéro ne signifie pas que la Fed se dirige vers un mode d’urgence.

Toutes des conjectures ? La Fed a six semaines chargées pour mettre tout cela au clair.

Les responsables de la Fed qui ont pris la parole cette semaine ont laissé entendre qu'ils ne s'inquiétaient pas encore trop de la récession, mais que tout était encore sur la table en termes de politique. Ils insistent également sur le fait qu'ils continueront à procéder à des évaluations réunion par réunion et qu'un mois de données ou de bouleversements du marché ne les fera pas changer d'avis indûment.

De manière peut-être énigmatique, la chef de la Fed de San Francisco, Mary Daly, a déclaré que la banque centrale "est prête à faire ce dont l'économie a besoin lorsque nous saurons clairement de quoi il s'agit".

Une partie de ce qui a fait gronder les discussions sur la récession était le déclenchement la semaine dernière de la soi-disant règle de Sahm, qui postule qu'une augmentation de 0,5 point de pourcentage du taux de chômage moyen sur trois mois par rapport au plus bas de l'année précédente présage généralement une récession.

Mais même l'auteur de la règle, Claudia Sahm, ancienne économiste de la Fed, a minimisé le dernier élément déclencheur dû à la pandémie et aux distorsions liées aux conditions météorologiques qui affectent encore les données sur l'emploi.

Et pourtant, avec le ralentissement du marché du travail dans un sens ou dans l'autre, la Fed semble toujours prête à baisser ses taux en septembre – une décision qui s'accompagnera également d'une mise à jour des projections des décideurs politiques, y compris ce taux neutre à long terme.

Et avant cela, le symposium annuel de la Fed de Kansas City à Jackson Hole aura lieu du 22 au 24 août – au cours duquel la réflexion à long terme de la Fed tend à être esquissée plus en détail.

"C'était une erreur que la Fed n'ait pas réduit ses taux la semaine dernière, mais je ne crois pas que cela causera des dommages irréparables à l'économie", a estimé Kristina Cooper, stratège d'Invesco. "Cette liquidation (des actions) est une réaction très émotionnelle du marché qui surestime le potentiel de récession."

Et le marché des taux n’anticipe peut-être même pas du tout une récession.

Lorsque des nouvelles géopolitiques importantes surviennent, les marchés réagissent souvent par un mouvement de panique. Les investisseurs cherchent à se réfugier dans des actifs considérés comme sûrs. Cela peut entraîner une baisse des prix des cryptomonnaies.

Cependant, les cryptomonnaies, souvent considérées comme une réserve de valeur alternative, pourraient également connaître une augmentation de la demande. Cette double dynamique peut conduire à une volatilité accrue, avec des fluctuations de prix soudaines et imprévisibles.

En période de crise, les volumes de transactions sur les bourses de cryptomonnaies ont tendance à augmenter. Les investisseurs tentent de se repositionner rapidement, que ce soit pour sécuriser leurs investissements ou pour capitaliser sur les opportunités du marché.

Des représailles iraniennes accompagnées de menaces de cyberattaques ou d’autres formes de déstabilisation pourraient amplifier ces mouvements. Cette volatilité pourrait être exacerbée par des ventes massives de positions à effet de levier, comme observé lors des crises précédentes.

La liquidité est cruciale en période de turbulences. Les investisseurs cherchent à convertir rapidement leurs actifs en liquidités, ce qui peut entraîner des baisses de prix même pour des actifs jugés solides.

Les cryptomonnaies, de par leur nature décentralisée, offrent une certaine flexibilité mais peuvent également être sujettes à des pénuries de liquidités. Les bourses centralisées et décentralisées devront donc gérer des afflux soudains de transactions, avec des risques potentiels de congestion ou de défaillances.

Le Bitcoin, souvent surnommé « l’or numérique », pourrait voir sa demande augmenter en tant qu’actif refuge.

En période de crise, les investisseurs recherchent des actifs non corrélés aux marchés traditionnels.

Bitcoin, avec sa nature décentralisée et sa résistance à la censure, pourrait être considéré comme une alternative sûre. Toutefois, cette perception dépend de la confiance des investisseurs dans la résilience de l’infrastructure cryptographique face aux menaces potentielles.

Les traders à court terme pourraient considérer la volatilité accrue comme une opportunité de profit. Les fluctuations des prix offrent des possibilités de gains rapides mais augmentent également le risque.

Les stratégies de trading telles que le scalping ou le day trading pourraient devenir plus populaires. Toutefois, ces stratégies nécessitent une gestion rigoureuse des risques, car les mouvements du marché peuvent être brusques et imprévisibles.

Dans un contexte de tensions géopolitiques, la prudence est de mise. Les investisseurs institutionnels pourraient réduire leur exposition aux crypto-monnaies en attendant une stabilisation.

De même, les investisseurs particuliers ressentiront le besoin de diversifier leurs portefeuilles pour minimiser les risques. Les stratégies d'investissement à long terme peuvent inclure des allocations à des actifs moins volatils, tels que des pièces stables, ou des investissements dans des infrastructures décentralisées résilientes.

Les représailles iraniennes pourraient inclure des cyberattaques ciblant les infrastructures critiques, notamment celles des cryptomonnaies. Les bourses et les portefeuilles numériques pourraient être vulnérables, augmentant les risques pour les investisseurs.

Cependant, une telle situation pourrait également accélérer le développement et l’adoption de solutions de sécurité plus robustes, renforçant ainsi l’écosystème à long terme.

Les régulateurs mondiaux pourraient réagir aux évolutions géopolitiques en renforçant les contrôles sur les transactions en cryptomonnaies, notamment pour empêcher leur utilisation dans des activités illégales ou pour contourner les sanctions.

Cette pression réglementaire pourrait limiter certaines activités mais également encourager une adoption plus large et plus sécurisée des cryptomonnaies, intégrant des pratiques de conformité renforcées.

Malgré les défis à court terme, l’intérêt pour les crypto-monnaies pourrait croître, en particulier dans les régions où les systèmes financiers traditionnels sont sous pression. L’Iran pourrait par exemple intensifier son adoption des cryptomonnaies pour contourner les sanctions internationales, un mouvement qui pourrait être observé dans d’autres pays confrontés à des restrictions économiques. Cette tendance pourrait renforcer le rôle des cryptomonnaies en tant qu’alternatives viables aux systèmes financiers traditionnels.

Le 7 août à 9h30, le sous-gouverneur de la BOJ, Uchida Shinichi, a tenu une conférence de presse, et ses principaux points sont les suivants :

L'économie japonaise se redresse modérément, même si certains domaines restent faibles. Rétrospectivement, l’économie a continué de croître à un rythme élevé au premier semestre 2023, reflétant la normalisation de l’activité économique après la pandémie de COVID-19. Le taux de croissance est ensuite devenu temporairement négatif, en partie à cause de l'arrêt de la production de certains constructeurs automobiles, mais la tendance à l'amélioration s'est poursuivie. L’économie devrait continuer de croître à un rythme supérieur à son potentiel.

Il est probable que les pénuries de main-d’œuvre persisteront, entraînant une hausse des salaires. En raison des changements démographiques irréversibles et structurels au Japon, l'écart entre la population en âge de travailler et le nombre de personnes occupées s'est rapidement réduit depuis et s'élève désormais à environ 6,5 millions. La marge de manœuvre pour une offre de main-d’œuvre supplémentaire sera encore plus limitée.

Le taux de croissance de l’IPC, malgré quelques oscillations, s’est légèrement ralenti. Le dernier chiffre pour juin s'élève à 2,6 pour cent. Si l’on examine la répartition, la contribution des produits alimentaires et celle des autres biens ont continué d’être affectées par la répercussion sur les prix à la consommation des hausses de coûts entraînées par la hausse passée des prix des importations. Cependant, avec la diminution de ces effets de transmission, les contributions positives des produits alimentaires et autres biens ont légèrement diminué. Alors que les hausses de prix entraînées par la hausse des prix des importations ont diminué, les augmentations de salaires se sont de plus en plus répercutées sur les prix.

En ce qui concerne les perspectives, le taux d'augmentation d'une année sur l'autre de l'IPC pour tous les produits à l'exclusion des produits alimentaires frais devrait être de 2,5 pour cent pour l'exercice 2024 et devrait ensuite se maintenir à environ 2 pour cent pour les exercices 2025 et 2026.

Lors de la réunion de politique monétaire (MPM) qui s'est tenue la semaine dernière, la BoJ a décidé d'augmenter son taux d'intérêt directeur à court terme de 0,15 point de pourcentage, la deuxième année où ce taux reste supérieur à 2 %. Les prix des importations deviennent positifs sur une base annuelle, reflétant la dépréciation du JPY. Par conséquent, la BoJ a confirmé qu'il serait préférable de maintenir le taux directeur à 0,25 pour cent plutôt que de le laisser entre 0 et 0,1 pour cent.

Le maintien de la politique d’assouplissement est nécessaire. Si les perspectives, les risques à la hausse et à la baisse pesant sur les perspectives, ou la probabilité de réalisation des perspectives changent en raison de ces évolutions du marché, l’évolution du taux d’intérêt directeur changera certainement. Par conséquent, la Banque du Japon n’augmentera pas son taux d’intérêt directeur lorsque les marchés financiers et de capitaux seront instables.